Journal Archive

기업의 지속가능경영보고서에 대한 가이드라인을 제시하기 위하여 유럽에서 설립된 국제기구인 GRI(Global Reporting Initiative)는 2000년에 ESG 각 분야를 포괄하는 150개 이상의 지표를 포함하는 표준안을 마련하였다.¹⁰⁾ 특히 환경(E) 요소와 관련한 정보공개 요구는 급속하게 이뤄지고 있다. 블룸버그와 록펠러 재단 등이 설립한 지속가능회계기준위원회(Sustainability Accounting Standards Board; SASB)에서는 2018년 77개의 세부 산업별로 ESG 정보공개 지표를 제시하였고,¹¹⁾ 2017년 G20와 중앙은행의 위임을 받아 설립된 금융안정위원회에서 기후변화 재무정보공개 태스크포스 (Task Force on Climate-related Financial Disclosure; TCFD)를 통해 기후관련 정보공개를 지속적으로 권고하였다.¹²⁾ 비록 공시 대상이 투자자로 국한되고 있기는 하나, 기업이 ‘기후변화 관련 리스크와 기회요소를 파악하고, 이를 리스크 관리체계와 전략에 반영한 후, 예상되는 재무적 영향을 수치화하여 외부에 공개’하도록 권고한 것이다. 전세계 주요 중앙은행과 금융감독 기구들이 기후변화 관련 녹색금융을 위해 만든 NGFS(Network of Greening the Financial System)에서도 2019년 정보공개를 통한 격차해소와 지식공유를 장려하는 권고안¹³⁾을 발표하였다. 2020년 9월에는 이러한 ESG 공시 표준을 정하는 5개의 주요 기관인 GRI, SASB, CDSB(Climate Disclosure Standards), IIRC(International Integrated Reporting Counsil), CDP(Carbon Disclosure Project)가 협업하여 ESG 공시의 글로벌 표준화 작업에 착수하겠다고 선언하였다.¹⁴⁾ 2021년 6월 G7 정상회담에서 TCFD 의무화 방안을 지지하고¹⁵⁾ 7월 G20의 선언으로 그 지지기반이 더욱 확대되면서¹⁶⁾ 녹색성장 가속화에 힘이 붙고 있다. 아직 대다수 국가에서 기업이 자율적으로 ESG 데이터를 제공하도록 권고하는 단계에 머물고 있지만, 일부 국가는 ESG와 같은 비재무 정보의 공시를 의무화하고 있다.¹⁷⁾ 싱가포르에서는 이미 지속가능경영보고서 발간 자체가 의무화되어 있고, 유럽과 미국을 중심으로 규제를 통한 공시 강화 흐름이 점점 더 확산되고 있다.

유럽연합에서는 EU 분류체계 규정(EU Taxonomy Regulation)이 유럽의회를 통과함에 따라,¹⁸⁾ 환경적으로 지속가능한 경제활동을 정의하고 측정하기 위한 일환으로 ‘EU 분류체계(EU Taxonomy)’가 수립되었다. 2022년부터는 EU 내 기업과 금융기관은 모두 EU Taxonomy에 따라서 정보공개 의무를 부담하게 된다. 나아가, EU 집행위원회에서는 2050년까지 탄소중립을 목표로 2026년부터 탄소국경세 도입 계획¹⁹⁾을 밝히는 등 ESG 정보 공개는 전분야에서 강화되고 있다. 앞서 언급하였듯이 2021년 미국에서도 ‘ESG 공시 및 단순화법(The ESG Disclosure and Simplification Act)’이 하원을 통과하였고,²⁰⁾ 영국 또한 2025년까지 모든 기업이 ESG 정보를 공시할 수 있도록 단계적으로 의무화할 예정이다.²¹⁾

국내에서도 이와 같은 흐름에 맞춰 ESG 공시와 관련된 정책을 발표하고 있다. 금융위원회는 기업들의 ESG 책임투자 확대를 위하여 코스피 상장사를 대상으로 ‘지배구조 보고서’공시의무를 단계적으로 확대할 예정이라고 한다. 현재는 자산 2조원 이상이 의무 대상인데 반하여, 2022년부터는 자산 1조원 이상으로, 2026년에는 코스피 전 상장사 대상으로 한다.²²⁾

<그림 1> 
기업지배구조 보고서 의무화 단계별 확대방안

* 지배구조 보고서 의무공시 법인은 ’19년 200개사 → ’20년 211개사

** 출처: 금융위원회(2021)

반면, 지배구조 외의 환경 및 사회와 관련된 항목에 대해 기재하는‘지속가능경영 보고서’는 현재까지 기업의 자율에 맡겨져 왔지만, 금융위원회는 ESG 전분야의 공시를 단계적으로 의무화하기 위한 방안을 2021년 초에 발표했다.

<그림 2> 
한국거래소 자율 공시 단계별 의무화 방안

*출처: 한국거래소(2021)

한국거래소에서도 TCFD 권고안과 유사하게 ‘ESG 정보공개 가이던스’를 발표했다. 투자자들이 어느 정도 산업군별로 표준화된 정보를 취할 수 있도록 ESG 정보공개 시 준수해야 할 기본원칙에 대한 기준을 제공하기 위함이다.²³⁾ 한국기업지배구조원 또한 2021년 8월에 ESG 모범규정 개정안을 각 분야별로 제안하여 국제 추세를 반영한 평가기준을 마련하였다.²⁴⁾ 2020년 10월 한국거래소를 시작으로 2021년 5월에는 금융위원회, 금융감독원 등 14개 금융기관을 포함한 금융당국이 TCFD 지지를 선언했고, 이를 계기로 ‘한국형 녹색분류체계(K-Taxonomy), 금융권 녹색금융 모범규준, 기후리스크 관리 지침서 등을 마련하겠다’고 발표하였다.²⁵⁾

이에 본 연구에서는 전세계적 변화에 발맞추어 강화되고 있는 국내 ESG 추세가 각 기업에 미칠 수 있는 영향을 파악하기 위하여 기업의 재무적 지표라는 고유의 기업가치와 사회적 환경적 책임성이라는 새롭게 강조되고 있는 가치들 간의 관계에 대해 분석해보고자 한다.

ESG 평가와 재무성과 간의 관계에 대해 이론적 기반을 제공한 연구들은 다양한 측면에서 논의되고 있다. 이해관계자 이론(Stakeholder Theory)은 ESG가 잠재적인 벌금이나 조세부과와 같은 비용을 절감시킨다고 주장하는 반면, ESG가 운영 효율성에 기여한다거나 직원들의 생산성을 증가시킨다거나 기업의 이미지를 긍정적으로 강화하는 등의 기제를 통해 재무성과에 기여한다는 연구도 존재한다. ESG는 재무제표에 나타나지 않는 기업의 자산과 특성을 반영하는 만큼, 기업의 사회적 책임을 통해 혁신, 인적자본, 명성, 문화 같은 무형 자산이 형성되고 이러한 무형자산을 매개로 기업가치가 증대된다는 것이다(Surroca et al., 2010; Hanson, 2013).

한편, ESG에 대한 본질적 의미의 정량평가가 가능하지 않아서 자본시장에서 경영성과와의 관계를 설명하기 어렵다거나(Statman, 2000), 비용-편익분석 측면에서 ESG에 의한 혜택과 손해는 제로섬 관계에 있다는 중립적 견해도 존재하며, 더 나아가 비용차원에서 재무적 성과와는 역행한다는 신자유주의적 입장도 실재한다(Hassel et al., 2005). 실무적으로 ESG에 대한 관심이 고조되고 있으나 이론적 차원에서는 이같이 다양한 견해가 존재하며 각각의 주장이 시장과 기업 그리고 사회 전체적인 맥락에서 일면 타당한 설명력을 제공하고 있기에 각각의 이론이 어떠한 환경에서 설명력을 갖는지에 대한 검증은 여전히 유효한 연구가설이다. 특히 ESG가 아직 시장에 천착되지 않은 국가의 경우 전통적 의미에서 기업가치라고 이해되어 온 재무성과와의 관계에 대해 실증적이고 경험적인 연구의 필요성이 높아지고 있다.

모건스탠리가 발표하는 MSCI의 ESG 자료를 활용하여 국내기업의 ESG 현황을 분석한 Kim et al.(2013)은 기업의 사회적 책임과 자본시장에서의 재무성과 간에 양의 상관관계가 있음을 발견했다. 오상희 등(2019)은 ESG 점수 뿐 아니라 지배구조, 사회적 책임, 환경경영 항목 모두 기업가치에 정의 영향을 미친다는 결과를 도출하였다. 임욱빈(2019) 또한 ESG 등급점수가 높을수록 기업가치가 증가한다는 것을 확인하면서 각 항목이 모두 기업가치의 증가에 유의한 정의 영향을 미친다는 결론을 제시하였다. 오근혜 등(2012)은 윤리경영과 재무성과 간, 한진환 등(2012)은 윤리경영과 기업성과 간, 정강원(2020)은 사회책임경영과 재무성과 간에, 조성택(2017)은 환경성과와 경영성과 간의 정의 상관관계를 발견하였다.

유사한 맥락에서 조성표 등(2009)은 기업의 사회적 성과는 재무적 성과에 정의 영향을 미치고, 기업의 재무적 성과 또한 사회적 성과에 정의 영향을 미친다는 것을 밝힘으로써 기업의 비재무적 성과와 재무적 성과가 선순환의 관계에 있음을 제시하였다. 특히 환경적 측면에 초점을 둔 김선화 등(2009)의 연구는 환경성과와 기업의 생산성이 양방향적인 관계에 있다는 것을 밝힘으로서, 환경경영활동이 생산성을 향상시킬 뿐 아니라, 생산성 좋은 기업이 환경경영도 보다 적극적으로 수행하여 환경성과를 향상시킨다고 주장하였다. 이는 Preston et al.(1997), Waddock et al.(1997) 등이 주장하는 여유자원설과 같은 맥락에서 해석할 수 있다. 즉. 재무상태가 좋은 기업일수록 가용자원에 여유가 있으므로 비재무적 성과에 대한 수행이 더 뛰어나다는 것이다.

반면, Jensen(2001)이나 Brammer et al.(2005)과 같이 ESG와 같은 비재무적 성과가 재무성과와 부의 관계를 갖는다는 분석결과를 도출한 연구도 존재한다. 이들은 신자유주의 경제학파의 대리인이론을 통해 음의 상관관계에 대한 논리적 근거를 제시한다. 기업의 ESG를 위한 노력이 불필요한 지출을 유발하기 때문에 기업가치를 저해한다는 주장인데, 경영자는 주주의 대리인으로서 주주가치 증대를 목적으로 해야 하므로, 주주의 부를 저해하는 ESG 활동은 주주의 이익을 저해하는 부정적으로 행위로 간주하는 것이다.

Drempetic et al.(2019)은 로이터통신에서 제공하는 Asset 4 데이터를 분석하여 회사의 크기와 CSR 공시에는 상관관계가 있으며, 데이터 제공 역량과 ESG 점수 또한 높은 상관관계를 갖고 있다는 결과를 제시하였다. 이는 기본적으로 ESG 점수가 기업이 제공하는 보고서에서 도출되기 때문에 규모가 작을수록 정보공개에 할애할 자원이 적다는 데 기인하는 것으로 볼 수 있다. 한편, Dunne et al.(2019)은 블룸버그의 ESG 데이터를 활용하여 회귀분석을 한 결과, ESG 공시를 적절하게 하는 기업들의 경우 부채 비용이 줄어드는 경향을 발견했으며, 특히 기업의 크기가 작을수록 그 경향성이 더 증가함을 밝혀냈고, 따라서 ESG에 대한 정보공개를 통해 정보의 비대칭성을 해결한다면 오히려 투자자들을 유인하여 자본조달에 유리할 수 있다는 결론을 도출했다. 한국의 기업을 대상으로 분석한 오덕교 등(2013)의 연구는 대기업이 일반적으로 중소기업 및 중견기업보다 ESG 점수가 우수하고, 특히 지배구조 측면에서 그 영향이 더 강하다는 결론을 제시하였다.

기업 규모가 기업의 사업 활동과 성과에 핵심적인 영향을 미치는 요소라는 점은 학계에서 일반적으로 알려진 사실이다(Lopez-Perez et al., 2017; Baumann-Pauly et al., 2013; Brammer et al., 2012). 기업의 규모가 기업의 재무적 또는 비재무적 성과에 영향을 미친다는 이론적 근거는 흔히 자원주의적 관점(Resource-based Theory)에서 대규모 기업이 재무적이든 비재무적이든 더 많은 자원을 가졌기 때문이라고 한다(Chen and Metcalf, 1980; Barney, 1991; Gooding and Wagner III, 1985). 기업규모는 기업이 보유한 자원의 정도를 반영하기 때문에, 그로 인한 활동은 물론 그 성과에 영향을 미칠 수 있다는 것이다. 규모가 큰 기업의 경우 규모가 작은 기업보다 효율적인 생산이 가능하므로 상대적으로 더 높은 성과를 보여줄 수 있으며(Meznar et al., 1995), 기업 규모에 따라 자원의 우위를 점할 가능성이 높고, 이는 경쟁에서 중요한 변수로 작용한다는 연구결과도 존재한다(Naver et al., 1990).

예를 들어, 규모가 큰 기업은 기업성과의 공유와 보고서를 작성할 가용인력을 용이하게 확보할 수 있는데 반해, 규모가 작은 기업은 그러한 재정적 지원과 인적 자원이 부족할 뿐 아니라, 다양한 분야의 성과달성에 집중할 만한 여유 자원이 충분하지 않기 때문에 특정 성과창출에 집중할 것으로 추정된다. Lopez-Perez et al.(2017)은 규모가 큰 기업들이 이윤 창출과 사회문제 해결이라는 기업 본래의 목적 외에도 기업 이미지 개선을 위한 캠페인 등 다양한 방식으로 자원을 배분할 수 있다고 한다. 그러나 규모가 작은 기업이 단순하고 보다 유연한 구조를 가지고 있기 때문에 외부상황에 신속하게 대처하고 효율적인 방식으로 운영할 수 있으므로 성과창출에 유리하다는 주장도 있다(Halme et al., 2014; Sen et al., 2013; Cassells et al., 2011). 나아가, 규모가 작은 기업일수록 사회적 책임에 대한 시스템 구축이 효과적인 경영성과로 연계될 수 있으며 실증사례도 존재한다(Lopez-Perez et al., 2017).

즉, 기업의 규모는 다양한 연구에서 조절변수로 사용될 뿐 아니라(Lee et al., 2017; Udayasankar, 2008), 기업의 사회적 책임과 성과는 기업의 규모에 따라 달라질 수 있다고 (Brammer et al., 2006) 추정할 수 있다.

첫 번째 가설은 기업의 ESG 성과와 현재 재무적 성과 간의 관계를 살펴보고자 한다. 기업의 ESG 성과와 재무적 성과에 대해서는 상반된 연구결과가 존재한다. 양자가 정의 상관관계를 갖는다는 연구로는 오근혜 등(2012), 정강원(2020), 조성표 등(2009), 민재형 등(2014)의 연구 등이 있다. 한편 기업의 ESG 성과와 재무적 성과가 음의 상관관계를 갖는다는 Jensen(2001), Brammer et al.(2005)의 연구도 존재한다. 따라서 본 연구에서는 기업의 규모별로 그 관계에 있어 어떠한 차이가 있는지를 분석해보고자 한다.

기업 규모가 기업의 사업 활동과 성과에 핵심적인 영향을 미치는 요소라는 선행연구들을 바탕으로(Drempetic et al., 2019; 오덕교 등, 2013; Lopez-Perez et al., 2017; Baumann-Pauly et al., 2013; Brammer et al., 2012), 우선 기업 규모별로 가설을 구분하여 ESG 성과와 재무적 지표간의 상관관계를 분석하여, 기업의 규모에 따라 ESG 성과와 재무적 성과 간의 관계성이 나타나는 방향과 정도도 달라질 수 있는지를 확인하고자 한다.

가설 1: 기업 규모별 ESG 성과와 재무적 성과는 유의한 상관관계가 있을 것이다.
가설 1-a: 대기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.
가설 1-b: 중견기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.
가설 1-c: 중소기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.

가설 2 는 기업의 ESG 성과와 기업의 장기가치 간의 관계를 확인하고자 한다. 이는 ESG 성과와 기업의 장기가치가 정의 상관관계를 갖는다는 오상희 등(2019), 한진환 등(2012), 민재형 등(2015)의 연구에 기업의 규모를 적용하여, 기업의 규모별로 그 관계에 있어 차이가 있는지 확인하는 것을 목적으로 한다. 기업 규모가 기업의 사업 활동과 성과에 유의한 영향을 미치는 요소라는 가정 하에 가설 2를 기업의 규모에 따라 세분화하여 ESG 성과와 장기 기업가치에 미치는 영향의 강도와 방향성을 살펴보고자 한다.

가설 2: 기업 규모별 ESG 성과와 기업의 장기가치는 유의한 상관관계가 있을 것이다.
가설 2-a: 대기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 장기 기업가치가 더 클 것이다.
가설 2-b: 중견기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 장기 기업가치가 더 클 것이다.
가설 2-c: 중소기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 장기 기업가치가 더 클 것이다.

가설 3 은 기업의 ESG 성과와 기업의 단기가치 간의 관계를 확인하고자 한다. 이는 ESG 성과와 기업의 단기가치가 양의 상관관계를 갖는다는 임욱빈(2019) 및 ESG 성과와 단기가치가 음의 상관관계를 갖는다는 민재형 등(2014)의 상반된 연구 결과에 대해 기업의 규모별로 그 관계에 있어 차이가 있는지를 확인하고자 한다. 가설3은 각 3-a, 3-b, 3-c로 나누어, 기업의 규모에 따라 ESG 성과와 단기 기업가치 간의 관계가 나타나는 방향과 강도도 달라질 수 있는지를 분석하고자 한다.

가설 3: 기업 규모별 ESG 성과와 기업의 단기가치는 유의한 상관관계가 있을 것이다.
가설 3-a: 대기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 단기 기업가치가 더 클 것이다.
가설 3-b: 중견기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 단기 기업가치가 더 클 것이다.
가설 3-c: 중소기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 단기 기업가치가 더 클 것이다.

(1) 비재무적 성과와 재무적 성과

본 연구에서 활용한 비재무적 성과는 한국기업지배구조원의 ESG 평가결과이다. ESG 평가등급은 기관마다 약간씩 차이가 있으나 한국기업지배구원원의 등급은 A+, A, B+, B, C, D로 총 6단계로 나눠져 있으며,²⁶⁾ ESG 성과의 높낮이는 B+ 등급을 준거점으로 하여 그 이상은 높은 것으로, 그 이하를 낮은 것으로 분류하였다.

본 연구에서 ‘재무적 성과’는 자기자본이익률(Return on Equity; ROE)로 정의하였다. ROE는 회사의 자산과 부채를 뺀 순수 자본을 당기순익으로 나누어 계산한 값으로, 회사의 시가총액과 무관하게 자기자본으로 이익을 얼마나 벌었는지에 관한 이익창출 능력을 나타낸다. ROE는 다양한 재무지표 중에서도 기업의 수익성을 판단할 수 있는 주요 지표이다. 다수의 선행연구에서도 ROE를 재무적 성과의 대리지표로 사용하였다(민재형 등, 2014; Fiegenbaum, 1990). 본 연구에서는 재무적 성과를 보다 강건하게 분석할 수 있도록 연도별 중앙값을 기준으로 상위 40% 이상의 기업과 상위 60% 미만의 기업을 대상으로 하여, 상위 40% 이상은 재무상태가 좋은 기업으로, 상위 60% 미만은 재무상태가 좋지 않은 기업으로 분류하였다.

한편, ‘장기 기업가치’를 평가하기 위하여 Tobin’s Q를 활용하였다. Tobin’s Q는 기업의 시장 가치와 실물자본 대체비용과의 비율로서, 시가총액과 부채총계를 총자산으로 나눈 값이다. Tobin’s Q는 기업의 경영성과를 측정하기 위해 널리 활용되고 있으며, 다수의 선행연구에서 기업의 장기가치를 평가하는 변수로 활용했다(민재형 등, 2019; 나영 등, 2011, 민재형 등, 2015; 오상희 등, 2019; 조성택, 2017). Tobin’s Q가 크다는 것은 적은 비용으로 높은 시장가치를 획득할 수 있음을 의미한다. 본 연구에서는 1년 단위로 책정되는 ESG 등급 평가에 매칭될 수 있도록 연평균 값을 기준으로 Tobin’s Q 1.05 이상의 기업은 기업가치가 높은 기업으로, 0.95 이하의 기업은 기업가치가 낮은 기업으로 분류하였다.

마지막으로, ‘단기 기업가치’를 평가하기 위하여 연간 주가수익률(1 Year Return; Yearly Price Earnings Ratio)을 이용하였다.²⁷⁾ 주가수익률은 주식의 시장가치를 판단하기 위하여 사용되는 지표로, 주가를 주당순이익(Earning Per Share; EPS)로 나눈 값이다. 이는 단기적인 주식가치를 측정하기 위하여 널리 활용되는 값이며, 다수의 선행연구에서도 주가수익률을 단기 기업가치의 대리변수로 활용했다(민재형 등. 2019). 본 연구에서는 1년 단위로 산정되는 ESG 등급 평가에 대응될 수 있도록 연평균 주가수익률을 기준으로 하였다.

(2) 기업의 규모

기업의 규모를 판단하는 기준에는 종업원 수, 자산총액, 자기자본, 평균매출액 등 다양한 기준들이 있고, 법적으로는 이러한 기준을 고려하여 ‘대기업’, ‘중견기업’, ‘중소기업’의 정의를 내리고 있다. 그러나 비재무적 성과와 재무적 성과 간의 관계를 고찰하는 연구 목적을 고려하여 분석모형에는 재무 상태를 기준으로 기업 규모를 분류하였다. 자산규모 10조원 이상은 ‘대기업’, 이를 제외한 기업 중 업종과 무관하게 평균매출액이 연평균 1,500억원 이하인 경우 ‘중소기업’, 그리고 나머지를 ‘중견기업’으로 분류하였다.

가설 검증을 위해 우선 기업규모별로 재무성과가 좋은 기업군과 낮은 기업군 간, 장기 기업가치가 좋은 기업군과 낮은 기업군 간, 단기 기업가치가 좋은 기업군과 낮은 기업군 간에 유의한 차이가 있는지 검증하기 위해 T-Test 분석을 수행하였다.

다음은 여타 영향요인을 통제한 후 비재무적 성과와 재무적 성과 간의 관계만을 파악하기 위해서 아래의 <수식 1>의 모형으로 회귀분석을 수행하였다. 기업의 규모는 정보공개(Drempetic et al., 2019), 기업성과(Baumann-Pauly et al., 2013), 기업 이미지 개선(Lopez-Perez et al., 2017), 기업의 사회적 책임(Brammer et al., 2006) 등에 영향을 미친다는 선행연구가 존재하고, 정부에서도 기업의 규모에 따라 차별화된 지원정책을 적용하고 있을 뿐 아니라, 자원의 확보나 정보의 우위가 기업의 규모와 유의한 관계가 있다는 연구 결과가 있으므로(Naver et al., 1990; Meznar et al., 1995), ESG와 재무지표와의 관계에 있어서도 기업의 규모에 따른 차이를 추정할 수 있다. 따라서 중소기업, 중견기업, 대기업으로 각각 집단을 나누어 각 표본에 대하여 패널회귀분석을 수행하였다. 나아가, 기업 규모에 따른 고유의 특성으로 인하여 회귀계수의 편향을 발생할 수 있다는 우려에 따라, 기업규모를 통제한 고정효과모형(Fixed Effect Model)을 적용하였다.

<수식 1> 가설 1, 2, 3 검증을 위한 회귀모형

종속변수(Y_i): Y1: ROE Percentage, Y2: Tobin’s Q, Y3: log(1year Return)
j: 1=중소기업, 2=중견기업, 3=대기업
ESG: 한국기업지배구조원의 ESG 통합등급 혹은 세부등급(ENV, SOC, GOV)
BETA: 주 단위 주가수익률로 계산한 1년 단위 코스피 지수 대비 베타값
VOL: 일 단위 주가수익률로 계산한 1년 단위 주가 변동성
LEV: 자산규모 대비 부채의 비율
SECTOR: 산업더미(9개 대분류)
YEAR: 연도더미(2011-2020년)
ϵ: 오차항

통제변수로는 민재형 등(2015, 2019), 손지연(2018)의 연구와 마찬가지로 기업크기, 베타값, 변동성, 부채비율, 연도더미, 산업더미를 추가하였다. 연간 주가수익률의 경우 최소값이 -99.66%, 최대값이 1612.71%로 그 변동성의 폭이 지나치게 커서 로그로 전환하였다.

중소, 중견, 대기업 각각에 대하여 ROE로 대변되는 재무상태와 ESG 등급 간의 관계를 분석한 T-Test 결과는 <표 8>에서 확인할 수 있다. 대기업의 경우 ESG 등급과 재무상태에 따른 집단 간에 통계적으로 유의미한 차이가 없는 것으로 나타났는데, 이는 기존연구나 상식적 기대와는 다른 결과라는 점에서 눈여겨볼 필요가 있다. 환경부문 등급의 경우 ROE 백분율 40% 미만 기업들의 평균이 0.803인 반면, 백분율 60% 초과 기업들의 ESG 통합등급은 0.646으로, 오히려 재무상태가 좋지 않은 대기업들의 환경성과가 좋은 것으로 나타났다.

그러나 중견기업의 경우 재무상태가 좋은 기업의 ESG 평과등급이 높다는 것을 알 수 있다. ROE 백분율 40% 미만 중견기업의 평균은 0.182인 반면, 백분율 60% 초과 중견기업의 사회부문 평균은 0.217로, 두 집단간에 통계적으로 유의한 차이가 있는 것으로 나타났다. 세부적으로 환경부문 등급은 재무상태에 따른 집단간 차이가 유의하게 나타나지 않았으나, 사회부문과 지배구조에 있어서는 재무상태에 따라 유의한 차이가 있는 것으로 나타났다. 중소기업의 경우도 마찬가지로 재무상태와 ESG 등급 간에 집단간 유의한 차이는 나타나지 않았으나, 사회부문과 지배구조에 있어서는 재무상태에 따라 유의한 차이가 있는 것으로 분석되었다.

따라서 중소･중견기업의 경우 사회부문과 지배구조 성과가 좋은 기업이 재무상태도 좋다는 결과를 도출할 수 있는데, 이는 규모가 작은 기업일수록 우수한 사내 복지와 건전한 지배구조 형성이 어려움에도 불구하고, 이러한 요소들이 기업의 성과에 긍정적인 영향을 준다는 선행 연구와도 맞닿아 있다(오덕교 등, 2013). 특히 중견기업에서만 ESG 등급 재무상태에 따른 집단간 차이가 확인되었다는 점은 눈여겨볼 만하다.

비재무적 성과를 향한 노력과 재무적 지표들 간의 관계를 보다 정확하게 파악하기 위하여 베타값, 변동성, 부채비율, 연도더미, 산업더미 의 변수들은 통제하여 회귀분석을 수행한 결과는 <표 9>와 같다. 중소기업과 중견기업의 재무성과에 영향을 미치는 ESG 등급의 계수는 각각 0.16과 0.029로 통계적으로 유의한 정의 관계를 보여준 반면, 대기업의 경우는 유의성이 없는 것으로 나타났다. 재무상태가 좋은 작은 기업들이 ESG 부문에 자원을 배분할 수 있기 때문에 ESG 변수가 유의하게 나타난 것인지, ESG 관련 노력을 기울인 결과 재무상태가 좋은 것인지는 보다 심층적인 연구가 필요하나, 대기업에 비해 중소기업과 중견기업에서 유의미한 상관이 나타난 것은 기존의 예측과 다르다는 차원에서 주목할 필요가 있다.

T-test와 회귀분석 결과를 종합하여 고려할 때, ‘대기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.’라는 가설 1-a는 기각되었으며, ‘중견기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.’라는 가설 1-b는 채택, ‘중소기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.’라는 가설 1-c는 부분적으로 채택되었다.

중소기업, 중견기업, 대기업 각각에 대하여 Tobin’s Q로 대변되는 장기 기업가치에 따른 ESG 등급 간 차이를 분석한 T-Test 결과는 <표 8>에서 확인할 수 있다. 대기업, 중견기업, 중소기업 모두 장기 기업가치와 ESG 등급 간에 유의미한 차이가 있음이 확인되었으며 이는 기존 연구와도 궤를 같이하는 것으로 볼 수 있다(오덕교 등, 2013). 그러나 사회적 책임은 중견기업과 대기업의 경우 장기적 재무가치에 따른 집단간 차이가 유의하게 나타났으며, 지배구조는 중견기업만이 집단간 유의한 차이를 보여주었다. 주목할 만한 부분은 중소기업의 경우 장기 기업가치가 높은 기업들이 오히려 ESG와 환경부문의 평가가 유의하게 낮게 나타난다는 점이다.

기업규모에 따른 ESG 성과가 장기 기업가치에 미치는 영향을 파악하기 위한 회귀분석 결과 ESG의 계수값은 중견기업과 대기업에서 유의한 것으로 나타났다. 즉 중견기업의 경우 ESG 성과는 기업의 장기적인 재무가치에 긍정적인 영향을 미치는 것으로 해석할 수 있다.

이상의 결과를 종합해보면‘대기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 장기 기업가치가 더 클 것이다.’라는 가설 2-a은 채택되었고, ‘중견기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 재무적 성과가 더 좋을 것이다.’라는 가설 2-b도 채택되었으며, ‘중소기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 장기 기업가치가 더 클 것이다.’라는 가설 2-c는 기각되었다.

중소기업, 중견기업, 대기업 각각에 대하여 연간 주가수익률의 로그값으로 대변되는 단기 기업가치와 ESG 등급 간의 관계를 규명한 T-Test 결과는 <표 8>에서 확인할 수 있다. 단기 기업가치와 관련해서는 대기업과 중소기업의 ESG 통합등급은 물론 그 어떤 세부적 부문 도 집단간 유의한 차이를 발견하지 못하였다. 그러나, 중견기업의 경우 ESG 통합등급 뿐 아니라 환경과 사회부문의 등급이 집단간 차이가 있는 것으로 확인되었다. 주목할 부분은 단기 기업가치가 낮은 집단에서 오히려 ESG, 환경 사회부문 성과가 유의하게 높은 것으로 나타났다는 점이다.

기업규모에 따른 ESG 성과가 주가수익률에 미치는 영향을 파악하기 위한 회귀분석 결과 ESG의 계수값은 중견기업에서만 유의한 부의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 반면, 대기업과 중소기업은 유의한 결과를 얻지 못하였다. 따라서‘중견기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 단기 기업가치가 더 클 것이다.’라는 가설 3-b은 역의 관계가 나타났고, ‘대기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 단기 기업가치가 더 좋을 것이다.’라는 가설 3-a 과 ‘중소기업의 경우 ESG 성과가 좋은 기업이 그렇지 못한 기업보다 장기 기업가치가 더 클 것이다.’라는 가설 3-c는 기각되었다.

고정효과모형 패널분석 결과는 <표 12>에서 확인할 수 있다. 우선 ESG 성과는 ROE로 대표되는 재무성과와 장기 기업가치에 모두에 유의한 정의 영향을 미치는 것으로 나타났지만, 단기 기업가치에는 유의한 부의 영향을 주는 것으로 조사되었다. 한편, 환경부문은 장기 기업가치의 대리변수인 Tobin’s Q에는 유의한 정의 영향을, 단기 기업가치인 연간 주가수익률에는 유의한 부의 영향을 미치는 것으로 나타났다. 사회부문과 지배구조는 ROE와 장기 기업가치에만 유의한 정의 영향을 미치는 것으로 분석되었다.